万达复星闪崩背后的逻辑

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昨天(6月22日),多家企业现股债“双杀”,万达、复星旗下板块股价急速跳水,几近跌停,动荡的起因则是银监会于本月布局的一场风险摸底行动被市场听到了风声。

据媒体报道,银监会6月中旬要求各家银行排查有关企业授信和债务融资风险,包括万达、安邦、海航、复星、罗森内里等,剑指海外投资并购凶猛、银行敞口较大的大型民营企业。

近年来一路高歌猛进的中国企业境外直接投资(ODI)到底都存在哪些风险暗礁?

毫无疑问,2016年是中国企业海外投资并购交易跨越式增长的一年。胡润研究院发布的《2017中国企业跨境并购特别报告》显示,2016年中国企业已宣布且有资料可查的海外投资并购投资交易达到438笔,较2015年的363笔交易增长21%,而累计宣布的交易金额为2158亿美元,较2015年大幅增长了148%。并且,民营企业已成为中国企业海外并购的主要推动力量,其交易数量较上年增长了三倍,并在交易金额上超过国有企业,2017年一季度则有83%的海外并购交易是由民营银行参与发起的。海航则为2016年最活跃的买家,在前100大交易中,海航占4笔,其次是安邦、万达和洛阳钼业。

随着中国经济转型升级和国际竞争日益激烈,国内企业需要从低附加值的经营活动向高附加值的经营活动转移, 因此向巨大的海外消费市场寻求战略性资产、升级企业自身价值链、加强海外优质资产的配置,这是再自然不过的经营行为。但这些对外直接投资行为都是理性的吗?

2012年5月,万达26亿美元并购美国院线亿美元与美国摩根大通银行(JPMorgan Chase Bank)签订购买协议,买下位于美国纽约曼哈顿前大通银行的全球总部;2015年9月,海航旗下渤海租赁斥资25.55亿美元并购Avolon Holdings Ltd.100%股权;2016年海航宣布以65亿美元巨资,收购希尔顿全球酒店集团25%股权;2017年4月罗森内里支付7.4亿欧元收购AC米兰股权99.93%。

今年5月,中国金融四十人论坛(CF40)与美国彼得森国际经济研究所联合发布《CF40-PIIE联合报告(2017):新全球化时代的中美经济关系》。在这份报告中,CF40成员、中国人民银行国际司副司长郭凯等人的文章指出,金融业占据中国对美ODI存量首位,占比为22.6%;文化/体育和娱乐业、住宿和餐饮业、水利/环境和公共设施管理业、信息传输/软件和信息技术服务业、以及科学研究和技术服务业的投资都有大幅上涨,2015年涨幅范围在100.6%-236.6%之间。

据媒体报道,此次风险摸底中,内保外贷等是重点关注的业务。所谓“内保外贷“,通俗来讲就是由境内的主体为境外的借款人做担保,一旦境外的借款人无法偿还国外的债务,那么境内的担保人就要履行担保义务,将资金汇出境外用于向海外的贷款人偿还这笔境外债务。正是因为内保外贷业务中一旦保函履约会发生实际的资金出境,外管必须对内保外贷业务进行管理。

以杠杆风险为例,素有“跨境并购之王”的复星在国内企业海外并购一路狂飙的2016年,意外放缓了海外并购的脚步,今年上半年更是终止了两项海外并购计划。其背后原因正是复星这些年不断上升的负债率。据《中国证券报》,近年来,复星国际的整体财务杠杆(总资产/所有者权益)随着跨境并购的加剧而大幅提升。Wind数据显示,这项指标自2007年以来一直在2-3倍间徘徊,但2014年跃升至4.29倍,2015年为4.13倍。据复星国际发布的2015年报,其银行借款高达775亿元。其中,487亿元为短期借款,占比42.5%。2016年5月,国际评级机构标准普尔将复星国际的评级展望下调至负面,但维持BB评级;而穆迪对复星的评级是Ba3,处于中等偏下的非投资级。

海外投资的最终效果看投资效益,相比美国和日本,中国海外投资效益比较差。据国资委研究中心、商务部研究院《中国企业海外可持续发展报告2015》,中国目前“走出去”企业中仅有13%盈利可观,近半企业处于持平或暂处亏损状态。另据汤森路透和Zephyr数据显示,1982年-2009年中国企业宣布的海外并购案例中,最终完成的案例仅占51.2%,这一数据不仅低于美国的76.5%,也低于世界平均水平的68.7%。尽管截至2016年,中国企业的完成率数据超过60%,但相比一些主要国家,仍处于较低水平。考虑并购后能否成功整合更是一大难题,中国企业能够从海外并购中真正获利的案例可能十分有限。

他举例称,一些海外投资虽是控股权收购,但缺乏实质管理和协同整合;投资中重视短期利益、忽略长期战略;高度依赖原有管理团队和薪酬激励,缺乏语言、思想沟通及战略协调;缺乏对国际和投资国环境(政治、经济、劳工、税务、环保、工会、投资及法律问题及宗教、文化、习俗的深入了解);缺乏国际化公司治理理念和管理框架(业务流程、管理体系、信息沟通、人才储备等)。从而带来不少矛盾,引起海外投资国和被投资企业的担忧。

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